綜合分析后，我們認為，季節因素將成為支撐3月銀行間市場資金面維持相對寬松格局的主要因素，節奏上預計前松后緊。

    首先，從統計規律看，3月資金面保持相對寬松的概率較大。1999-2010年3月份的銀行間7日回購利率均值出現回落的概率高達75%，居全年各月之首。在此期間，人民幣升值預期上升的概率達到71%，僅略低于10-11月，預示新增外匯占款將繼續保持較高水平。

    其次，2011年2月與1月綜合對沖力度較前期增大，但仍屬相對偏低水平，預示3月資金面將保持相對寬松格局。

    廣義地看，貨幣流動性回籠方式包括央票發行、正回購發行、財政存款增加與存款準備金上繳，而投放途徑包括央票與正回購到期、財政存款減少與外匯占款增加。與公開市場凈回籠規模這一絕對指標相比，流動性回籠總額與投放總額之間的比值（簡稱綜合對沖系數）能更為全面地反映各類因素對市場整體流動性的綜合影響，并可視為素有市場資金面風向標之稱的回購利率的先行指標：綜合對沖系數的持續飆升，往往領先回購利率均值大幅攀升。

    根據計算,2011年1月綜合對沖系數為0.49倍（其中，財政存款凈回籠2385億元，公開市場凈投放4540億元，央行兩次進行定向逆回購合計投放3500億元，新增外匯占款5016.48億元，存款準備金繳款3562億元）。根據測算，2011年2月綜合對沖系數為0.39倍，低于1月，關鍵變量的實際值、預估值與預測依據如下：

    1、2011年2月公開市場實際凈投放3410億元；

    2、預計2011年2月財政存款凈投放715.5億元；（參照2009年2月財政存款凈投放規模為1月凈回籠規模的30%）；

    3、假設2011年2月外匯占款規模持平于2011年1月（5000億）。2010年以來新增外匯占款與1年NDF反映的人民幣升值預期之間呈高度正相關，2011年2月，人民幣升值預期均值較2011年1月繼續回升，因此2011年2月外匯占款有望持平于上月水平；

    4、假設2011年2月存款準備金繳款持平于1月3560億元。

    2011年1月與2011年2月綜合對沖系數的平均水平為0.44倍，雖然高于2010年12月與2011年1月綜合對沖系數的平均水平-0.2倍，但仍處于較低水平，考慮到綜合對沖系數對于資金利率均值的影響存在近2個月的滯后，綜合對沖力度回升對資金收緊的影響將在2011年2月-3月逐步體現。鑒于對沖力度總體仍處于歷史偏低水平，資金利率雖然不具備大幅下行的可能，但仍將保持相對寬松的狀態。

    最后，短期政策收緊預期緩解，但中期政策風險加大，資金利率回落空間受抑制，但大幅上升的動力也有限，預計節奏上前松后緊。

    目前2月份CPI繼續回落已成為市場高度一致的預期，短期看通脹壓力緩解有助于緩解政策收緊預期。PMI先行指標連續3個月的回落被解讀為前期調控政策效果顯現，也有助于緩解通脹預期。

    然而，3月末，銀行將再度面臨季末貸款投放沖動與貸存比考核壓力的兩難境地。同時由于今年3月央票到期規模達6870億，較1-2月明顯放大，未來央行仍可能繼續加大回籠力度。值得注意的是，從本周公開市場操作看，雖然1年央票發行規模依然維持地量，但3個月央票規模飆升至320億元，為前期的32倍，發行利率升16.3BP,一二級市場利差倒掛現象已經修正，機構配置需求顯著回升，此外，本周28天正回購發行規模為上期的5.5倍，91天正回購回籠規模為前期的1.8倍，這預示著央行通過公開市場回籠流動性的空間較前期提升。如果信貸投放沖動過大，那么政策力度可能再度超預期，不過考慮到3月銀行資金備付需求低于1月（春節前），因此資金面的收緊程度不會過于悲觀。