文/熊毅

“盡管上市之后還做過增持，但匯賢信托之后其價格繼續下滑。”7月7日，上海一位房地產研究人員告訴記者。

對于匯賢產業信托的上市，一位證券專家如是稱：“李嘉誠把在北京市中心長安街頭的東方廣場拿到香港套現了”。4月11日，長江實業分拆其擁有的北京東方廣場上市的匯賢產業信托（HUI XIAN REIT，87001.HK)已獲香港證監會通過，4月29日正式上市。根據資料，作為長江和黃體系在內地的旗艦項目之一，北京東方廣場項目為匯賢房托資產的核心組成部分。當時市場認為李嘉誠借著人民幣升值的東風，本身也有一個不俗的息率。3.7%-4.2%比國債高一點，再加上人民幣的預期，估計這個東風借得好，于是認為匯賢信托長線是有吸引力的。

但4月29日匯賢房托以人民幣5.24元定價上市，開盤即破發，當日以4.4元（4.75港元）收盤，跌幅為16%。5月12日，價格最低探至4.46港元，盡管后期回抽到4.99港元，但至7月8日，再次滑落至4.67港元報收。

專家提出的疑問是，經營良好的東方廣場為什么愿意把租金分給別人，第一，上市的目的何在？第二，在國內收的人民幣租金，為何拿到香港做人民幣基金？第三，匯賢房托為何上市就破發？

匯賢房托——混凝土的流動性

匯賢在4月11日發布的發售通函中表示，預期發售收取之集資款項（扣除發行成本及收購成本）將全數借給 Hui Xian BVI，Hui Xian BVI 將全數用作償還現有債務（減轉讓債務）。匯賢產業信托的資產為其于Hui Xian BVI的權益，而Hui Xian BVI則持有北京東方廣場有限公司的境外合營伙伴匯賢投資有限公司。

這是一則公開的部分公司架構。而在發行基金的臺面公司上下，都有境內境外公司設計。匯賢產業信托基金為什么上下都有境外SPV公司？證券專家認為，理由之一是：如果按照其最早持有的一個東方廣場公司，下屬四大物業、商場、物業、酒店、公寓，上面有一個匯賢投資。這樣的公司如果直接上市，有很多麻煩，那就是資產如果發生產權變動，作為公眾公司很難解釋。于是他從最終股東匯賢控股到下面的物業夾雜了這么多公司。

這就是香港作為一個離岸中心的優勢。這為國際投資者提供了種種的便利。在上端，最終股東李嘉誠作為匯賢控股首先要通過一個特殊功能的公司，注冊一個特殊載體的公司。目的是要香港政府說這是境外公司，所以在這個公司所得只要不是在境內便與他無關，一可以不納稅，第二可以不審計，于是設置這樣的SPV公司，意味著李嘉誠哪天不當股東就可以在這里讓渡。

在公眾投資者投資了以后，發行基金的匯賢才擺上桌面。而這個桌面公司下面還要夾雜幾個公司？因為在香港上市最好的方法取得公眾信任是一個香港公司，但是香港公司要在那兒出現轉讓，于是在中間又夾了一個SPV公司，只是這次公司注冊地更差了，這個注冊的地方非常差，他是一個基本沒有監管的離岸中心。當我們看到這個公司架構組成，就是李嘉誠為之后東方廣場混凝土構成的一個充滿流動性的架構，從今以后李嘉誠玩他的股權不用告訴你，而且不用監管。

另外，根據東方廣場的財務情況，其租金收入不光基本沒有變，而且有一個趨勢，好像還在退。這里有兩層含義，第一，中國的房地產在瘋漲，但是租金收入相對理性。第二，中國的房地產的商業樓盤，隨著價格的暴漲，收益率在下降。

東方廣場實際真正的收益情況如何？按照收益和估值300億元計算的話，凈回報率遠做不到6.3%，能做到多少？3%-4%就差不多了。所以李嘉誠物業的投資回報并不比人家高。

也有其他人這樣計算：盡管匯賢REIT的收益率只有4%左右，但如果把人民幣每年2%~3%的升值空間計算在內，其年息率約有7%。高于目前香港上市房地產信托基金5.7%的平均水平。

IPO破發——也是注水肉？

為什么它上市就破發呢？打開招股書20頁發現有很小的字構成的一段說明，北京東方廣場合營期有限，合營期于2049年1月24日其屆滿時，北京東方廣場公司將解散，匯賢信托在東方廣場的權益價值相當于零。

專家解讀稱，問題之一是為什么解散？根據公司法有主動清盤、被動清盤，解散算什么。權益價值歸于零？公司沒法存活，解散是清算過程總有產值，怎么會等于零呢？另外說歸零是合營期滿，現在中國買的房子都有土地使用期的，但根據現有的《物權法》，土地期滿業主將優先得到延長。但是看第二段話，他是否有可能延長使用期呢？東方廣場合營期將于土地使用權即房屋所有權的現有期限屆滿日期前屆滿，因此延長土地使用權及房屋所有權的掀起，匯賢房托也無法從中受惠。

由此可見，這家公司如果用我們的大白話去解讀，合約期滿，公司解散，資產價值歸零，這意味著匯賢擁有的不是地產項目的所有權，而只是38年的收租權。

為什么破發？專家認為，這個樓盤的回報率并不高，中國房地產價值在飆升，可是人們炒得是差價，從來沒有考慮到租金收入。而租金收入的回報率的偏低，恰恰意味著這個資產的價值被高估。

另外目前房地產政策在中國已經成了政治問題。現在所有的公司地產統統轉型做商業地產，那么明天會不會過剩呢？“當4月11日人們懷著無限崇敬投到李嘉誠身上，但是半月之后把他的招股書翻了兩遍之后，發現這個公司里面也是注水牛肉，于是29日掛牌破發就成了意料之內的事。”