在債券融資成本優勢喪失殆盡之時，背負2萬億負債的鐵道部，其發債步伐卻反而加速。

    在上周一剛剛發行200億元超短期融資券之后，鐵道部定于今日再度在銀行間市場招標發行150億元超短融。此時，距鐵道部上月短融流標和“7·23”動車追尾事故爆發還不到一月。而從7月21日至今，除去今日發行的150億元超短融，鐵道部已先后發行一只短融券和一只超短融券，合計550億元。

    為何在利率飆升甚至一度出現流標的狀況下，鐵道部發債的腳步卻變得越來越快？披露在中國債券信息網的公告顯示，從7月30日到8月22日，鐵道部將迎來5只債券的到期，累計金額550億元，包括去年發行的2只1年期短融券，以及今年初發行的3只180天期超短融。或許，發新債償舊債，正是鐵道部發債逆勢提速的背后原因。

    鐵道債券被“打回原形”

    8月8日，鐵道部在銀行間市場招標發行今年第四期超短融券，這是動車追尾事故后鐵道部首次發債，令市場頗感意外。

    該債券收益率最終確定為5.55%，落在價格區間中間偏上的位置，而鐵道部今年前三期超短融券利率僅為3.92%。一位交易員向《第一財經日報》表示：“資金面的確好了，不過鐵道債已經和普通AAA債券一個收益率了。”

    不僅如此，另一位交易員指出：“從上周開始，短融債已經穩定偏好轉了。鐵道部3月期超短融的中標利率和整個短融市場好轉趨勢恰是相反的。”

    對于今日發行的2011年第五期超短融券，鐵道部給出的利率區間是4.93%~5.43%。英大人壽債券投資經理李婷婷告訴記者，目前銀行間市場3月期債券收益率在5.15%左右，并且呈現下降趨勢，鐵道部本期超短融票面利率需要落在5.2%以上才具備吸引力。

    實際上，在“7·23”動車追尾事故發生后，一家大型貨幣經紀公司將鐵道債“踢出”了信用利差樣本。這意味著，在債券市場上，鐵道部在成本方面的優勢將越來越小。“鐵道部的債務負擔確實日漸沉重，而且在現有的貨幣政策環境下，其融資成本亦在不斷攀升。”安邦咨詢研究員陳業表示。

    鐵道部上月發行的短融券，更顯示了利息成本的飆升態勢。7月21日，鐵道部招標發行200億366天期短融券，中標利率高達5.18%，落在招標區間上限，但仍然遭遇了流標。而去年鐵道部先后發行的5期短融券利率均穩定在2.6%左右，兩者相差接近1倍。

    中金公司分析認為，鐵道部債務融資難度加大、成本上升，與鐵路本身資產負債率的上升及盈利能力的下降有一定的關系。同時，供需狀況的惡化會推動其收益率中樞逐步上升，與普通AAA級間的利差將明顯縮小甚至超出。

    資產負債率紅線漸近

    “假設維持現有依賴債務融資滿足鐵路投資資金的需求，預計2015年末國有鐵路資產負債率可達72%。此外，假設平均負債成本約5%，則2015年利息支出將超過2000億元。”在7月12日的一份研究報告中，中信證券分析師張宏波為鐵道部描繪出了上述高負債前景。

    就連給予鐵道部AAA評級的大公國際評級公司，也認為75%是鐵道部資產負債率紅線。

    現實的情況是，鐵道部正在向這一“紅線”逼近。上月底公布的《鐵道部2011年上半年主要財務及經營數據報告》顯示，到今年6月底，鐵道部總資產3.57萬億元，總負債2.09萬億元，資產負債率為58.53%，上半年盈利42.9億元。

    比較其近三年的財務數據，鐵道部在收入方面維持了穩健增長，但遠趕不上新增負債的速度。在負債增長最猛的2009年，其負債從年初的8684億元升至年末的1.30萬億，增速約為50%。

    發債是鐵道部融資的主渠道之一。據記者統計，去年鐵道部發行了5期短融券、4期鐵道建設債券和1期中票，累計1750億元。

    而目前銀行機構是鐵道部第一大債主。對于鐵路貸款隱藏的風險，銀監會已多次預警。據媒體報道，在近日舉行的銀監會年中工作會議上，銀監會主席劉明康向銀行就鐵道部負債情況“拉響了警報”，并質問：“如此高的負債，何年何月才能還清？”

    接近銀監會的知情人士此前告訴本報，在今年4月銀監會第二次經濟金融形勢通報會上，劉明康就曾表示：由于鐵路項目負債周期長、資產可變現能力低、項目回報存在較大不確定性等實際特點，“意味著融資空間越來越小，財務壓力趨緊，潛在信用風險進一步增多”。

    鐵路投融資改革“堅冰”待破

    在動車追尾事故爆發后，國務院常務會議在8月10日傳出消息，決定開展高速鐵路及其在建項目安全大檢查，適當降低新建高速鐵路運營初期的速度，對擬建鐵路項目重新組織安全評估。業內人士認為，這意味著鐵路的全面減速，包括鐵路基建投資、鐵路運行速度、鐵路市場化改革等。張宏波也認為，倒逼機制下需要修改“十二五”鐵路發展規劃，鐵路基建投資或下降三成。他預計“十二五”期間鐵路基建投資規模將下降至2萬億元以內，其中高鐵建設計劃可能被削減50%左右。

    高鐵概念股輝煌科技近日在其2011年半年報中表示，“鐵道部已明確不再牽頭融資，要求由各個鐵路局、客專公司和指揮部自行融資”。此舉引發了業內眾多猜想，有分析認為，此舉或將伴隨鐵路體制的根本性變革，包括投融資、招投標以及結算方式等一系列權力下放。

    “鐵道部既有投融資模式已幾近破產，下放給各項目公司，分頭融資，反而可能增強鐵路系統的總體融資能力。”一位觀察人士憂心忡忡，“此外，既有天量貸款等債務的后續償還如何解決，未看到方案。”

    中金公司在近期的一份名為《于困境中警醒，在桎梏下轉型》的報告中稱，發行債券遇阻，債務融資難度加大，將倒逼鐵路向經營要利潤、向直接融資要資金。

    在中金公司看來，鐵道部需要提高直接融資比例，利用鐵路上市公司平臺再融資，繼續選擇優質資產重組改制上市。張宏波亦稱，解決資金約束需要更多依賴資本市場融資和其他權益融資，尤其是推動優質高鐵資產公開發行上市或證券化。

    目前鐵道部旗下擁有三家上市公司——鐵龍物流、廣深鐵路和大秦鐵路，其中廣深鐵路同時在滬港兩地上市。