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農(nóng)行上市，正在經(jīng)歷一場頗為罕見的拉鋸戰(zhàn)。

“你會買農(nóng)行嗎？”問及國內(nèi)的公募、私募基金經(jīng)理和投行分析師等，買方、賣方私下對農(nóng)行估值的悲觀竟然出奇地一致。

“沒有喜歡和不喜歡，只有不喜歡和很不喜歡。”一位不在承銷商之列的銀行分析師直言不諱。

不過，業(yè)界也有觀點認為，不同投資者對定價的敏感性完全不同，短期內(nèi)投資者打一槍就跑，但現(xiàn)在市況不好，農(nóng)行盤子大，不能保證不會“破發(fā)”，因此對認購農(nóng)行有遲疑；機構(gòu)投資者則感覺中長期看風(fēng)險較小，“現(xiàn)在2.5元買農(nóng)行，總比2007年40元買中石油和10元買建行要安全得多。”一位專業(yè)投資者稱，“不奢望有40%的收益，但拿上一年的時間，投資收益應(yīng)該還能夠接受。”

“Price is the key（價格最關(guān)鍵）。”有H股承銷商表示。目前幾家承銷商分析報告對農(nóng)行的建議估值最低為3元。但IPO定價要對此估值有所折讓，一般幅度在15%，因此農(nóng)行的發(fā)行價預(yù)計仍在2.5元左右。

“投資者跟我們對估值的博弈，不亞于一場心理戰(zhàn)。”路演前夕，一位農(nóng)行高管告訴本刊記者，但他對上市前景仍表示樂觀。

根據(jù)初步的銷售文件，農(nóng)行A＋H預(yù)計募集資金在230億美元。農(nóng)行6月24日開始正式路演。7月1日-7月6日A股進行網(wǎng)下申購及繳款；7月6日網(wǎng)上申購。如果一切順利，預(yù)計7月15日為農(nóng)行A股掛牌日，H股次日在香港交易所掛牌。

不過，近日因市況低迷，公眾配售認購不足，中國第二大風(fēng)電設(shè)備生產(chǎn)商金風(fēng)科技（002202.SZ）暫時擱置了H股的上市計劃，這給農(nóng)行的上市無端蒙上一層陰影。

“大象”奔跑

“誰說大象不能起舞？朝氣蓬勃、增長快速的農(nóng)行正在快速起舞。” 農(nóng)行董事長項俊波稱。

一位國內(nèi)投行人士表示，“大象起舞”這個說法是中信證券推薦，當(dāng)時還有些爭議，認為有“大而不倒”的影射。后來考慮到國外亦有將大型金融機構(gòu)比作“大象”的傳統(tǒng)，終被接受。

“但從農(nóng)行的預(yù)計業(yè)績來看，這只大象似乎不是在跳舞，而更像是在奔跑。”一位出席A股首場預(yù)路演的基金人士向本刊記者表示。

“未來三年的復(fù)合凈利增長會保持30%左右的速度，將成為同業(yè)增長最快的銀行。”負責(zé)“講述故事”的農(nóng)行副行長潘功勝在北京預(yù)路演時向投資者一再強調(diào)。

農(nóng)行的主承銷商中金的投資價值分析報告稱，農(nóng)行未來三年規(guī)模增速會高于工行、建行1個-2個百分點，而盈利能力提升，至2009年-2012年凈利潤復(fù)合增速達32%，高出其他大行10個百分點以上。“上市后的業(yè)績還有提升空間。”摩根士丹利預(yù)期，農(nóng)行由2009年至2012年的純利復(fù)合增長率是26.6％。

對于2005年到2008年前期，中國的大型銀行在完成重組和上市之后表現(xiàn)出的30%甚至60%的增長，潘功勝稱，農(nóng)行此時上市已無法享受股改紅利的釋放，但農(nóng)行將通過規(guī)模增長、凈利息收益率提升、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、中間業(yè)務(wù)增長和信貸成本下降等多重因素推動增長。

針對信貸成本過高的疑慮，潘功勝解釋說，去年農(nóng)行信貸撥備計提了450億元，在同業(yè)中屬最高，大銀行一般是150億-200億元左右，農(nóng)行如此計提主要是為盡快達到銀監(jiān)會撥備覆蓋率150%的要求。潘功勝認為，因為去年銀行業(yè)的信貸成本平均在0.3%-0.4%，不可能有下降的空間，而農(nóng)行是1.2%，則有下降空間，一旦達到銀監(jiān)會撥備覆蓋率150%的要求，可以釋放250億元到300億元利潤，假設(shè)未來三年每年釋放80億元，相當(dāng)于每年凈利潤增長10%。

談起不良貸款，農(nóng)行2009年底的不良貸款數(shù)據(jù)是2.91%，雖然高于同業(yè)，“但這比其他幾大行上市時的不良貸款水平都要低。”一位農(nóng)行人士稱。

對于“共管賬戶”存續(xù)時間延長的疑慮，接近農(nóng)行的人士稱，賬戶中1500多億元的再貸款已經(jīng)抵消，共管賬戶只有6000多億元應(yīng)付債務(wù)，相當(dāng)于每年償還400億元，以農(nóng)行的預(yù)期業(yè)績，壓力不大。“時間定長一些以后才有提前歸還的主動性。”他說。

農(nóng)行在招股書中將三農(nóng)業(yè)務(wù)解釋為縣域業(yè)務(wù)，這某種程度化解了外界對農(nóng)行“三農(nóng)”業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)心。對于外界擔(dān)心的農(nóng)行縣域融資平臺貸款的風(fēng)險，農(nóng)行副行長郭浩達稱：“從區(qū)域和擔(dān)保方式來分，農(nóng)行的融資平臺貸款可以分為三個‘8∶2’。”他表示，農(nóng)行融平臺類貸款80%投放在地市級以上平臺。縣級及以下平臺約19%，其中15%是在長三角、珠三角地區(qū)，只有4%是在中西部地區(qū)，這意味著，80%投放在沿海發(fā)達地區(qū)的經(jīng)濟強縣。

郭浩達還稱，從擔(dān)保方式上劃分，農(nóng)行81%的政府平臺貸款屬于抵押擔(dān)保類貸款，只有18%左右是純信用貸款，即由財政擔(dān)保，由財政資金還款的項目。

“賬面數(shù)據(jù)通過財務(wù)重組都可以煥然一新，但是銀行人員的行為觀念和風(fēng)控能力并不容易很快提高。”一位參會的分析師坦承，農(nóng)行的基本問題大家心知肚明，風(fēng)險只有靠時間來檢驗，上市之前也無從求證了。

溫和預(yù)路演

6月17日下午4時，北京金融街威斯汀酒店，農(nóng)行IPO（首次公開發(fā)行）首場預(yù)路演在北京舉行，共計100家左右的機構(gòu)，近140人參加了此次見面會。但人數(shù)似未滿足農(nóng)行原有的計劃。“今天可能來的人少，您還是往前坐吧。”農(nóng)行工作人員盡量引領(lǐng)機構(gòu)投資代表前排就座。直至?xí)�中，全場的空席才逐漸被填滿。“如果扣除投行和農(nóng)行的自己人，應(yīng)該還有四分之一的位置空出來。”一位與會的投資者描述。

機構(gòu)投資者私下的負面反應(yīng)和路演中的溫吞水形成鮮明對照。提問的問題如期集中在了農(nóng)行融資平臺貸款、“三農(nóng)”及縣域業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制方面，但問答均不見火藥味。這場為時一個小時的預(yù)路演共設(shè)六個提問機會，但身為承銷商的中金和銀河證券各占其一。當(dāng)兩家券商的人員起身提問時，場下多位投資者竊竊私語作不以為然狀。

“問題都沒有什么質(zhì)量。”前述分析師不無失望，即使有投資者問及縣域資產(chǎn)質(zhì)量和收益的問題，農(nóng)行回答的也不夠直接。他認為，這起因于一些基金可能考慮到以后或許在基金銷售、基金托管有求于農(nóng)行，會在價格上作出一些讓步，也不會在路演中令農(nóng)行難堪。數(shù)據(jù)顯示，截至2009年底，按托管的資產(chǎn)規(guī)模計，農(nóng)行是國內(nèi)第二大托管銀行和最大的保險資金托管銀行。

農(nóng)行在這次上市中體現(xiàn)的強勢地位有些異乎尋常。在上周一個外資承銷商所舉辦的農(nóng)行投資者交流會上，在提問環(huán)節(jié)，大部分的提問也被承銷商內(nèi)部人士占據(jù)，并非讓投資者提問，也惹來海外投資者質(zhì)疑。

現(xiàn)在談到農(nóng)行項目，不少承銷商一反常態(tài)，言辭異常謹慎，“我們現(xiàn)在什么都不敢說。”

一位分析師透露，一家主承銷商的銷售人員天天給買方打電話，這是相當(dāng)反常的。分析師也道出個中無奈：“農(nóng)行要求所有12家分銷券商在這周出農(nóng)行的估值報告，估值區(qū)間都要以主承銷商為準(zhǔn)。”

中金投資者報告顯示，中金給出的農(nóng)行動態(tài)市凈率為2.06-2.41倍，全行估值在1.07萬億-1.25萬億元。農(nóng)行另一承銷商的投資者報告顯示，該投行也給出了3.20元-3.91元的估值區(qū)間，與中金基本一致。

“這意味著，投行的推薦價格在每股3.5元左右，有點夸張了。”現(xiàn)場的一位基金人士表示無奈，按現(xiàn)在這個價格，買賣雙方的心理差距太過懸殊。

買方市場

關(guān)于農(nóng)行發(fā)行定價，買方和賣方的拉鋸戰(zhàn)仍然相持不下。

有基金經(jīng)理表示，農(nóng)行早前已亮出底牌，即“非上市不可”。但來自不同承銷商的消息卻不無矛盾之處。有主承銷商人士評估，“目前1.6倍基本可以發(fā)出去，因此最終的定價可能還要略高于此。”但也有意見認為，“這是煙霧彈。”

相對部分內(nèi)地基金的“委曲求全”，海外投資者對于認購農(nóng)行H股的壓力相對較小，農(nóng)行“可買可不買”。多數(shù)受訪海外基金經(jīng)理認為，此次農(nóng)行上市勢在必行，加之盤子龐大，因此在很大程度上是供給大于需求的“買方市場”。

然而也有受訪基金人士表示，由于農(nóng)行上市之后，因為市值和流通量的關(guān)系，未來基本肯定會錄入主要指數(shù)。而對于指數(shù)基金及追蹤誤差較小的相對收益基金，農(nóng)行應(yīng)是被動購買的股票。

按照農(nóng)行招股書的內(nèi)容，農(nóng)行預(yù)期將發(fā)售不超過222.35億股A股和254.12億股H股。接近交易的人士透露，農(nóng)行在這次發(fā)行及結(jié)構(gòu)的設(shè)計上，原本希望A股、H股規(guī)模相當(dāng)，后又調(diào)整成A股占47%，H股占53%，因為當(dāng)前H股對中資銀行股的估值要高于A股，市場規(guī)模也要大得多。

H股主承銷團透露的消息稱，來自中東的資金如卡塔爾投資局，香港富豪李嘉誠、李兆基，中資企業(yè)如中國國際旅行社等，都對H股配售表示了興趣，可能成為農(nóng)行的基石投資者。

“關(guān)鍵是價格”，此話處處可聞。多份承銷商的報告顯示，它們認為農(nóng)行2010年合理市凈率范圍，由1.7倍至2.41倍不等。中金預(yù)估農(nóng)行今年市凈率為2.06至2.41倍；而摩根士丹利認為1.9至2.41倍。這意味著承銷商對農(nóng)行的推薦估值最低在每股3元，如果折讓15%，發(fā)行價將落在2.5元左右。

“由于之前市場調(diào)整，從去年8月份開始，銀行股是表現(xiàn)最差的行業(yè)之一，因此銀行股現(xiàn)在都相對較便宜。不少銀行的估值都低于1.5倍，有的銀行已經(jīng)低見1.2至1.3倍。與此同時，除去銀行業(yè)，其他行業(yè)有不少選擇。”有歐資基金經(jīng)理說。

有機構(gòu)投資者認為，即使農(nóng)行今年合理市凈率約為1.6至1.8倍，但“IPO總要再有些折讓吧”？目前投資者普遍希望農(nóng)行H股以1.6倍市凈率以下發(fā)行，最低端有1.3至1.4倍。

“我覺得發(fā)行市凈率1.5至1.6倍比較合適。盡管農(nóng)行總是拿來與中行比較, 但是在整體的資產(chǎn)質(zhì)量上，可能中行稍微好一些。”一個被詢價的亞洲基金的基金經(jīng)理說。中行目前在幾家大行中估值最低，對應(yīng)2009年底業(yè)績的市凈率在1.5倍。

中行、農(nóng)行誰的估值更占優(yōu)勢，目前尚有爭議。一些承銷商認為農(nóng)行可享有較高市凈率。花旗指出，農(nóng)行與中行的盈利能力相當(dāng)，拖低中行盈利的主因是高成本低息差的海外業(yè)務(wù)，但農(nóng)行軟肋則是其縣域及三農(nóng)業(yè)務(wù)。該行指出，兩者比較之下，農(nóng)行的縣域業(yè)務(wù)增長較佳，故農(nóng)行可享相對高一些的估值。也有觀點認為，農(nóng)行和中行不可比，以人民幣業(yè)務(wù)的競爭力論，農(nóng)行的參照物應(yīng)該是估值更高的工行和建行。這些論斷是否成立，要等農(nóng)行最終上市后才能見分曉。

本刊記者張宇哲、沈乎對此文亦有貢獻