每日經(jīng)濟新聞

    劉煜輝(社科院金融研究所中國經(jīng)濟評價中心主任)
　　
　　市場是神奇的，復(fù)蘇的螢火之光，經(jīng)過眾多分析師的金口，被曲解成一場強勢經(jīng)濟恢復(fù)的開始。股市在流動性的驅(qū)使下，過去兩個月中上升超過了40%。
　　
　　股市真就是那么靈敏的經(jīng)濟晴雨表嗎？未必。1929~1933年期間，股市也經(jīng)歷過多達(dá)五場獨立的幅度超過10%的反彈，但最終結(jié)果也是股價重返下跌。股市更確切地講是反映投資人對經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期的情緒歷程。
　　
　　就從受質(zhì)疑的中國統(tǒng)計數(shù)據(jù)來找尋經(jīng)濟復(fù)蘇的痕跡吧。不管各方面數(shù)據(jù)如何“打架”，但幾個基本的事實還是可以捋出來的。
　　
　　制造業(yè)偏軟回暖基礎(chǔ)在哪里
　　
　　按照一般規(guī)律，中國12%的工業(yè)增長應(yīng)該能對應(yīng)8%的GDP增速，而一季度實現(xiàn)6.1%的GDP增速，則要求有9%以上的工業(yè)增長與之對應(yīng)。顯然目前的數(shù)據(jù)是對不上的——一季度工業(yè)增長是5.1%，3月份才反彈至8.3%，4月份又回去了一個點，是7.3%。這意味著當(dāng)下經(jīng)濟增長很大程度靠建筑業(yè)(基建)撐著。
　　
　　老外(國際組織)是比較相信中國電力的數(shù)的，這個東西沒有存貨，基本與工業(yè)是對著的。電力前3月環(huán)比增加的態(tài)勢，在4月份未能延續(xù)，5月上半旬跌勢還有加深之勢，工業(yè)的確是偏軟的。
　　
　　 PMI是市場比較喜歡拿來說事的。老實講，股市對于PMI的反應(yīng)太過于故事化，實際上做宏觀經(jīng)濟分析時，小樣本抽樣的調(diào)查性指標(biāo)，通常只能用作參考。長單變短單，大單化為小單，以往的貿(mào)易方式變化了，加上抽樣取向不一，即便是實際情況在變糟，PMI也是可以漲的。坦率地講，一季度工業(yè)除了機械行業(yè)、電器、交通運輸在近期有轉(zhuǎn)暖跡象外，其余各行業(yè)均不樂觀。
　　
　　在我看來，4月份商業(yè)銀行短貸負(fù)增長，可能是個相對能夠說明問題的信號，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動并不如一季度宏觀數(shù)據(jù)所顯示的持續(xù)反彈形勢大好。短期貸款的利率已經(jīng)下降了不少，企業(yè)減少短期貸款，說明了短期貸款到期后企業(yè)續(xù)借的意愿不大。
　　
　　沒有工業(yè)的經(jīng)濟回暖能持續(xù)多久，取決于政府投資還能堅持多久。1~4月份5.2萬億的信貸，投資景氣維持到今年四季度應(yīng)該問題不大，再往后會怎樣，要看私人投資(政府能心甘情愿地推倒壟斷行業(yè)準(zhǔn)入的門檻？)，要看家庭消費(如果既有的存量財富不存在重新分配的可能，即便是大力推進(jìn)增量改革，錢恐怕也要三五年才能真正流進(jìn)老百姓的腰包)，要看外部世界復(fù)蘇(這個能指望嗎)。這就是為什么講中國經(jīng)濟總是存在著再次回頭的可能性，而且還很大。
　　
　　樓市“小陽春”讓消費數(shù)據(jù)穩(wěn)定
　　
　　我們喜歡拿零售的增速來看中國的消費。一季度15.9%，4月份14.8%，剔除物價因素，即便是景氣時期也應(yīng)該算強勁的。統(tǒng)計局分析一季度消費對GDP的貢獻(xiàn)超過了4.3個百分點。
　　
　　但是中國零售額數(shù)中，企業(yè)和政府的購買也包含其中，看看北京金融街(10.90,0.00,0.00%)的百盛的銷售額，就知道大節(jié)前后(一季度的春節(jié)因素)中國的商務(wù)性公關(guān)多么火爆。私人消費可真如零售數(shù)那樣強勁嗎？
　　
　　在我看來，當(dāng)下消費的穩(wěn)定，最大的貢獻(xiàn)因素來自于房地產(chǎn)超預(yù)期的回復(fù)。如果以2009年4月份的新房交易量為計算依據(jù)，全國主要核心城市的可售面積消化時間在6~8個月之間。而此前，以2008年10月份的銷售數(shù)據(jù)計算，全國主要城市新房的庫存消化則要15~25個月。
　　
　　樓市銷售的放量，對耐用消費品市場的刺激是顯而易見，汽車、家裝、家電成為顯著回暖的分行業(yè)。剩下的問題，房地產(chǎn)“小陽春”的可持續(xù)性就成了關(guān)鍵。
　　
　　剛性需求的集中釋放還能持續(xù)多長時間？上世紀(jì)80年代那波嬰兒潮，到當(dāng)下正好進(jìn)入了結(jié)婚生子的年齡段，2007年、2008年房價暴漲，把這些需求給壓住了大半年，一旦價格回落，這些需求馬上就釋放出來。若開發(fā)商不明智地回過頭來漲價，銷售很可能會快速地萎縮下來。
　　
　　當(dāng)然還有改善型和投資型需求是否能及時跟上的問題。改善型跟收入增長預(yù)期關(guān)系極大，未來數(shù)年全球經(jīng)濟衰退的大背景，恐怕會抑制大多數(shù)人極端迫切的欲望；而投資需求則更多取決于通貨膨脹的預(yù)期，但是當(dāng)通脹的實現(xiàn)反過來會成為澆滅經(jīng)濟復(fù)蘇的火焰的冷水時，經(jīng)濟二次探底的預(yù)期將使得房屋成為投資客手中的“燙手山芋”。從更長一點時間看，經(jīng)濟在一個長期底部波動時，流動性極差的房產(chǎn)未必是抵御通脹的最佳選擇。
　　
　　工業(yè)低迷是出口大幅倒退
　　
　　畢竟中國40%以上的產(chǎn)能是對著外部的，中國經(jīng)濟的外部依存度比當(dāng)年產(chǎn)能擴張高峰期的日本、韓國還要高得多(中國2008年的順差已經(jīng)超過了GDP的10%，日本歷史上都沒超過3%)。
　　
　　當(dāng)下發(fā)達(dá)國家進(jìn)口下滑深度可能已經(jīng)接近了底部，但在底部徘徊恐怕是長期過程。一季度美國的逆差大幅收窄，基本上是消費收縮的結(jié)果，因為進(jìn)口掉得很快。與之對應(yīng)的出口型經(jīng)濟體一個季度大多都掉到2005年前后的水平。
　　
　　我不太相信奇跡：美歐消費者去杠桿化修復(fù)家庭的資產(chǎn)負(fù)債表會在1年內(nèi)完成，美國家庭負(fù)債率2007年攀上了114%的頂峰(占GDP的比例)，而10年前這一數(shù)字是64%。在提高收入無望的情況下，量入為出、縮減開支成為美國家庭降低負(fù)債率的唯一選擇：以前一個美國人一年消耗兩打襯衣，現(xiàn)在一件襯衣要進(jìn)幾次洗衣店，這是一個量的質(zhì)變，是一個經(jīng)濟行為的改變。
　　
　　美國家庭儲蓄率未來會回歸至7%~10%，并保持相當(dāng)長的時間，西方世界回歸從前的努力，則意味著新興經(jīng)濟體出口產(chǎn)能過剩的問題將無法在短期內(nèi)靠外部力量解決。
　　
　　我認(rèn)為中國出口貿(mào)易或許會倒退到2006年前后的水平，比2008年的高峰期萎縮30%以上。市場遠(yuǎn)去了，需求遠(yuǎn)去了，豈能是靠重新拾回補貼國外消費者政策(出口退稅)所能回天的？
　　
　　面對百年一遇的危機，全世界為應(yīng)對經(jīng)濟崩潰做出了最強有力的反擊。中國已經(jīng)公布的刺激計劃，幾乎占到了整個國民收入的20%。當(dāng)前政府的行動是前無古人的嘗試，這些行動的最終結(jié)果是什么，還有待時間去檢驗。
　　
　　而在我看來，真正的復(fù)蘇取決于持續(xù)的私人消費取代政府需求，取決于新的財富創(chuàng)造機制出現(xiàn)去填平政府救市所遺留下來的天量賬單。而這方面的形勢還很嚴(yán)峻的。