我們認(rèn)為，通脹進(jìn)程6月初面臨全面重估。在通脹趨勢(shì)確立之時(shí)，資本市場(chǎng)必將對(duì)此作出強(qiáng)烈反應(yīng)。

    通脹開(kāi)始提速

    端午節(jié)后，NYMEX原油、LME銅、LME鋁、CBOT玉米、BDI、美元指數(shù)、澳元匯率（商品貨幣）、滬鋼等8大通脹預(yù)期的核心先行指標(biāo)全面異動(dòng)，提示投資者6月初之后通脹預(yù)期正在變得強(qiáng)度更大、進(jìn)程更早。

    上述趨勢(shì)發(fā)生的原因在于，過(guò)去四、五個(gè)月，不管是外圍還是中國(guó)內(nèi)地，經(jīng)濟(jì)確確實(shí)實(shí)在逐步改善：首先，越來(lái)越多的區(qū)域陸續(xù)報(bào)出利好經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，不僅中國(guó)、美國(guó)、其他新興市場(chǎng)，就連原先預(yù)期復(fù)蘇步伐最慢的歐洲，5月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也不乏亮點(diǎn)；其次，越來(lái)越多的要素、資產(chǎn)市場(chǎng)“由綠翻紅”，從大趨勢(shì)上看，繼2月份的銅、原油、房地產(chǎn)、汽車(chē)，3月份的煤，4月份鋼鐵、BDO、氨綸等之后，5月份交運(yùn)、棉花等越來(lái)越多的實(shí)體分類(lèi)市場(chǎng)也加入到趨勢(shì)向上的行列。

    行業(yè)景氣預(yù)期差異縮窄

    因?yàn)槊�利率、產(chǎn)能利用率提高，很多行業(yè)的盈利前景面臨重估。明確受益于此的行業(yè)包括：采掘、有色、鋼鐵、農(nóng)業(yè)、房地產(chǎn)；新能源也可能會(huì)重新趨熱，作為通脹典型載體的替代品，新能源吸引的長(zhǎng)期投資或者國(guó)家扶持資金將更多，損益情況也會(huì)有所改善；銀行業(yè)在通縮轉(zhuǎn)向通脹期間也具有較大吸引力，在通脹預(yù)期加強(qiáng)、加快之后，息差見(jiàn)底乃至明年1季度開(kāi)始加息而提升利差，將逐漸為市場(chǎng)所預(yù)期，銀行業(yè)盈利預(yù)期上升的幅度和速度將因此而增加（09年一季報(bào)已非常明確，息差對(duì)中國(guó)銀行業(yè)中期盈利仍然是決定性的，一季報(bào)中一些銀行息差對(duì)盈利負(fù)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率超過(guò)了100%）。此外，經(jīng)濟(jì)交易逐步活躍之后，交通運(yùn)輸?shù)膬r(jià)格與運(yùn)量的反彈趨勢(shì)也將逐漸形成，其中價(jià)格上升可能比運(yùn)量上升要快。

    經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與預(yù)期通脹的到來(lái)，會(huì)加快經(jīng)濟(jì)決策主體“去貨幣化”的進(jìn)程，各個(gè)企業(yè)開(kāi)始懷疑貨幣的真實(shí)購(gòu)買(mǎi)能力，結(jié)束現(xiàn)金為王、持幣待購(gòu)的心態(tài)，庫(kù)存由此增大，交易隨之增加。這可能使中國(guó)經(jīng)濟(jì)一改過(guò)去兩個(gè)季度的疲態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速逐漸加快。與3、4月份相比，近期通脹預(yù)期的加強(qiáng)伴隨著諸多行業(yè)數(shù)據(jù)業(yè)已改善的事實(shí)，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的視角看，各行業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、交易活躍性的拉動(dòng)將逐漸趨于相對(duì)平衡的狀態(tài)，而非此前集中于汽車(chē)、房地產(chǎn)與基建。因此，本輪通脹預(yù)期的來(lái)臨將增大受益行業(yè)的范圍，行業(yè)之間景氣預(yù)期的差異將明顯縮窄，如果是這樣的話，具有估值優(yōu)勢(shì)的行業(yè)可能會(huì)是下一步市場(chǎng)的焦點(diǎn)。

    地產(chǎn)板塊再領(lǐng)軍？

    盡管明顯受益于通脹，但由于開(kāi)征物業(yè)稅預(yù)期的升溫存在極其深遠(yuǎn)影響，我們判斷，地產(chǎn)行業(yè)不確定性有所增大。

    對(duì)于該事件，已有的市場(chǎng)假設(shè)是：從長(zhǎng)期角度看，物業(yè)稅開(kāi)征勢(shì)在必行；短期開(kāi)征可能性不大；部分市場(chǎng)假設(shè)將其視為行業(yè)利好或者中性政策；“短期不開(kāi)征”形成實(shí)質(zhì)性影響不強(qiáng)。

    我們認(rèn)同前兩種觀點(diǎn)，但不認(rèn)同后兩種觀點(diǎn)。按照一些地方物業(yè)稅“空轉(zhuǎn)”的征稅標(biāo)準(zhǔn)（房屋價(jià)值70%為稅基，物業(yè)稅率1.2%），采用中長(zhǎng)期貸款利率5.94%作為折現(xiàn)率，將未來(lái)支出折現(xiàn)，該稅收負(fù)擔(dān)對(duì)于現(xiàn)時(shí)房?jī)r(jià)的負(fù)向壓力為13.9%，效果等同于一次性加息232個(gè)基點(diǎn)；若以中長(zhǎng)期存款利率3.87%作為貼現(xiàn)率，物業(yè)稅對(duì)房?jī)r(jià)的負(fù)向壓力更大，達(dá)16.4%，效果等同于一次性加息439個(gè)基點(diǎn)。因此，物業(yè)稅恐怕難以成為行業(yè)利好。

    “以短期不開(kāi)征推測(cè)實(shí)質(zhì)性影響不強(qiáng)”的觀點(diǎn)也是草率的。我們認(rèn)為，未來(lái)征收草案的征求意見(jiàn)稿、個(gè)別城市先行試點(diǎn)等節(jié)點(diǎn)事件都會(huì)成為預(yù)期加強(qiáng)的“催化劑”，若由此逐漸引發(fā)地產(chǎn)成交的下滑，則確認(rèn)影響負(fù)面，并可能引發(fā)一輪自加強(qiáng)機(jī)制。因此，必須密切觀察6月中下旬以及以后的樓市成交情況，以便較客觀地評(píng)估物業(yè)稅預(yù)期的影響。

    非地產(chǎn)領(lǐng)軍的通脹行情

    由于通脹預(yù)期快速加強(qiáng)因素的介入，預(yù)計(jì)地產(chǎn)板塊未來(lái)將在通脹預(yù)期加強(qiáng)與物業(yè)稅預(yù)期利空的角力中運(yùn)動(dòng)，股價(jià)波幅增大，但是相對(duì)于之前，其長(zhǎng)期上升空間可能受制。

    我們認(rèn)為，投資者有必要思考一次“非地產(chǎn)領(lǐng)軍的通脹行情”的可能性。從長(zhǎng)期角度看，物業(yè)稅改革對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有重大意義，“低持有成本”是中國(guó)“收入／房?jī)r(jià)”長(zhǎng)期系統(tǒng)性高于美國(guó)等其他國(guó)家的深層原因之一，也是中國(guó)市場(chǎng)投機(jī)性相對(duì)較強(qiáng)的原因。該項(xiàng)改革長(zhǎng)期均衡的結(jié)果將是“收入／房?jī)r(jià)”降低而持有成本上升，即現(xiàn)時(shí)的房?jī)r(jià)支出降低，而長(zhǎng)期付出持有成本。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，此列現(xiàn)金流變化的結(jié)果很類(lèi)似于一種“消費(fèi)信貸”，在一定程度上可起到刺激消費(fèi)的作用。

    我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)不再過(guò)于依賴地產(chǎn)，可增加政策開(kāi)展一些地產(chǎn)行業(yè)深層次改革的籌碼。客觀上，可能加大、加快相關(guān)改革的決心和速度。另外，通脹預(yù)期的逐漸升溫，也可能使得地產(chǎn)的成交與價(jià)格對(duì)于物業(yè)稅改革的敏感度有所降低，這本身會(huì)減少進(jìn)行相關(guān)改革的動(dòng)態(tài)阻力。為此，在新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和預(yù)期通脹行情下，物業(yè)稅改革推進(jìn)的可能會(huì)有所增大，而改革所形成的中短期破壞力卻有所降低。地產(chǎn)板塊可能跟隨大盤(pán)溫和波動(dòng)，不再領(lǐng)漲，但也不至于落后大盤(pán)許多，即存在一次“非地產(chǎn)領(lǐng)軍的通脹行情”的可能。