理財(cái)周報(bào)特約作者劉志晶／文

近來(lái)受到部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走低的影響，市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)“二次探底”的討論逐漸熱烈起來(lái)，而限售股解禁和銀行融資再融資的潛在壓力，也對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生了明顯的影響。而高層對(duì)房地產(chǎn)稅收政策的多次表態(tài)，也對(duì)房地產(chǎn)股票的走勢(shì)產(chǎn)生了微妙的效果。在我看來(lái)，市場(chǎng)在沒(méi)有大的實(shí)質(zhì)性利空消息的影響下，六月初的下跌顯然應(yīng)該被認(rèn)為是市場(chǎng)看空情緒的宣泄，而上周市場(chǎng)逐漸出現(xiàn)了企穩(wěn)的跡象，波動(dòng)幅度也略有縮小，期間滬深300指數(shù)上漲0.5％，行業(yè)表現(xiàn)出現(xiàn)明顯分化，信息技術(shù)再度出現(xiàn)大幅反彈，漲幅6％左右，而消費(fèi)概念和醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)同樣搶眼，行業(yè)漲幅分別在3.5％和6％左右，受政策信號(hào)影響，電信、金融、能源和原材料行業(yè)則出現(xiàn)了不同程度下跌。

全流通的市場(chǎng)中，歷史估值水平的參考價(jià)值自然有所下降，但產(chǎn)業(yè)資本的估值中樞是客觀存在的，再考慮到金融市場(chǎng)中的股權(quán)流動(dòng)性溢價(jià)，目前16倍PE的估值水平也許不算最低，但絕對(duì)不會(huì)存在高估。

基金倉(cāng)位再度下降，

信息技術(shù)和醫(yī)藥是近期增持重點(diǎn)

在市場(chǎng)逐漸企穩(wěn)的環(huán)境中，本期基金測(cè)算倉(cāng)位穩(wěn)中微降，據(jù)中國(guó)銀河證券測(cè)算，至上周四（6月10日），樣本全部基金平均倉(cāng)位約70.4%，比上周四（6月3日）小幅下降1.9％。其中股票型基金平均倉(cāng)位約73.6％，下降2.0％，偏股型基金倉(cāng)位約68.3％，下降2.1％，平衡型基金平均倉(cāng)位62.6％，下降1.7％。在剔除掉基金股票市值自然波動(dòng)的影響后，我們發(fā)現(xiàn)各類型基金均出現(xiàn)了明顯的主動(dòng)性減倉(cāng)趨勢(shì)，其中股票型基金主動(dòng)減倉(cāng)2.6％，偏股型基金主動(dòng)減倉(cāng)2.8％，平衡型基金主動(dòng)減倉(cāng)2.2％。

在四月初始的單邊下跌行情中，開始時(shí)我們便提出基金很難在單邊持續(xù)下跌的市場(chǎng)環(huán)境中迅速減倉(cāng)，往往是單邊下跌結(jié)束后的震蕩行情中，配合市場(chǎng)穩(wěn)定后而逐步減倉(cāng)。我們的數(shù)據(jù)和判斷得到了市場(chǎng)的驗(yàn)證——基金正式的大幅度減倉(cāng)開始于五月中下旬，而此時(shí)市場(chǎng)也正處于大跌后的震蕩趨穩(wěn)過(guò)程。根據(jù)我們的研究和分析，在此過(guò)程中，基金除了降低股票配置比例增持債券外，同時(shí)也對(duì)組合中的行業(yè)配置進(jìn)行了積極的調(diào)整，其中最主要的變動(dòng)是減持強(qiáng)周期股票，同時(shí)增持弱周期、抗通脹、防御性和具有確定成長(zhǎng)性的股票，而近來(lái)最明顯的增持行業(yè)便是信息技術(shù)和醫(yī)藥行業(yè)。

基金倉(cāng)位創(chuàng)下

2009年2月以來(lái)新低

根據(jù)對(duì)基金投資策略和資產(chǎn)配置的長(zhǎng)期研究，自2009年2月11日以來(lái)十五個(gè)月中，股票型基金平均倉(cāng)位首次降低至74％以下，而那時(shí)上證綜指為2260.82點(diǎn)，較目前低12％。考慮到目前環(huán)境與當(dāng)時(shí)的宏觀和市場(chǎng)環(huán)境的區(qū)別，我不認(rèn)為現(xiàn)在會(huì)更糟。需要強(qiáng)調(diào)的是，目前二級(jí)市場(chǎng)的困難更大程度來(lái)源于投資者預(yù)期的紊亂，而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的爆發(fā)，信心的缺失是其中的關(guān)鍵。

目前基金倉(cāng)位已經(jīng)創(chuàng)下了2009年2月以來(lái)的新低點(diǎn)，幾乎可以確定基金在端午節(jié)前的一周，藉著市場(chǎng)的穩(wěn)定環(huán)境再度減倉(cāng)。他們還會(huì)再降低倉(cāng)位嗎？也許。抄底嗎？短期不可以，長(zhǎng)期沒(méi)問(wèn)題。要知道，2008年熊市中基金最低倉(cāng)位出現(xiàn)在11月初，而投資者真正確認(rèn)市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)則是在2009年春節(jié)后，那時(shí)已經(jīng)是3個(gè)月之后了。

投資者經(jīng)常要求我對(duì)市場(chǎng)作出預(yù)測(cè)，而我做的本質(zhì)上只是依據(jù)專業(yè)和謹(jǐn)慎的原則提出自己的判斷，預(yù)測(cè)是引領(lǐng)，判斷只是參考。就像基金倉(cāng)位一樣，與大家經(jīng)常理解不同，通過(guò)對(duì)基金投資策略和資產(chǎn)配置的長(zhǎng)期研究，我不認(rèn)為基金倉(cāng)位“到頂”意味著市場(chǎng)上升趨勢(shì)的終結(jié)，但相反，基金倉(cāng)位“見底”卻幾乎無(wú)一例外的代表著市場(chǎng)的觸底。目前股票型基金73％的倉(cāng)位水平已越過(guò)牛熊分界線，跨入熊市的范圍，而熊市中股票型基金最低倉(cāng)位曾經(jīng)是60％。是否會(huì)出現(xiàn)如此悲觀的場(chǎng)景，我很懷疑。

基金資產(chǎn)配置趨于穩(wěn)定，

攻守兼?zhèn)涫翘卣?/FONT>

具體到行業(yè)配置的層面，五月以來(lái)基金減持汽車、家電等耐用消費(fèi)品和銀行地產(chǎn)等強(qiáng)周期性行業(yè)，表明基金對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的回調(diào)，在強(qiáng)力投資刺激下經(jīng)濟(jì)整體的高增長(zhǎng)無(wú)法繼續(xù)維系，甚至可能引發(fā)短期的資產(chǎn)泡沫和結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)；作為典型的通脹收益行業(yè)和弱周期行業(yè)，原材料和公用事業(yè)行業(yè)配置比例的提高，則表明基金對(duì)通脹的擔(dān)憂出現(xiàn)明顯上升。而近十天以來(lái)，基金對(duì)信息技術(shù)行業(yè)的增持則體現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈利確定性行業(yè)仍舊具有較高投資信心。

我們分析的基本假設(shè)是宏觀經(jīng)濟(jì)目前同時(shí)具有內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力缺乏和短期通脹的風(fēng)險(xiǎn)，但考慮到中央政府近期對(duì)勞動(dòng)、分配等基礎(chǔ)導(dǎo)向性政策的積極調(diào)整，我們相信長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整是可以預(yù)見的，因此短期通脹的風(fēng)險(xiǎn)是我們所關(guān)注的焦點(diǎn)。而根據(jù)最新的分析數(shù)據(jù)，基金資產(chǎn)配置相對(duì)于一季度末，提高了能源、醫(yī)藥和信息技術(shù)等行業(yè)的配置比例，并大幅度降低了公用事業(yè)行業(yè)和近期表現(xiàn)出色的經(jīng)常消費(fèi)品行業(yè)的配置比例。這種配置結(jié)構(gòu)既保證了在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回升情景下的收益空間，也確保了在通脹預(yù)期重現(xiàn)后組合的防守價(jià)值。在銀河證券開放式基金池的選擇中，正是出于這種判斷和策略，在五月份市場(chǎng)大幅下挫的環(huán)境中，我們的基金池表現(xiàn)出了優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，股票型和混合型基金池均獲得了正收益。

（作者系銀河證券基金研究中心研究員）