綜合分析后，我們認(rèn)為，季節(jié)因素將成為支撐3月銀行間市場(chǎng)資金面維持相對(duì)寬松格局的主要因素，節(jié)奏上預(yù)計(jì)前松后緊。

    首先，從統(tǒng)計(jì)規(guī)律看，3月資金面保持相對(duì)寬松的概率較大。1999-2010年3月份的銀行間7日回購(gòu)利率均值出現(xiàn)回落的概率高達(dá)75%，居全年各月之首。在此期間，人民幣升值預(yù)期上升的概率達(dá)到71%，僅略低于10-11月，預(yù)示新增外匯占款將繼續(xù)保持較高水平。

    其次，2011年2月與1月綜合對(duì)沖力度較前期增大，但仍屬相對(duì)偏低水平，預(yù)示3月資金面將保持相對(duì)寬松格局。

    廣義地看，貨幣流動(dòng)性回籠方式包括央票發(fā)行、正回購(gòu)發(fā)行、財(cái)政存款增加與存款準(zhǔn)備金上繳，而投放途徑包括央票與正回購(gòu)到期、財(cái)政存款減少與外匯占款增加。與公開市場(chǎng)凈回籠規(guī)模這一絕對(duì)指標(biāo)相比，流動(dòng)性回籠總額與投放總額之間的比值（簡(jiǎn)稱綜合對(duì)沖系數(shù)）能更為全面地反映各類因素對(duì)市場(chǎng)整體流動(dòng)性的綜合影響，并可視為素有市場(chǎng)資金面風(fēng)向標(biāo)之稱的回購(gòu)利率的先行指標(biāo)：綜合對(duì)沖系數(shù)的持續(xù)飆升，往往領(lǐng)先回購(gòu)利率均值大幅攀升。

    根據(jù)計(jì)算,2011年1月綜合對(duì)沖系數(shù)為0.49倍（其中，財(cái)政存款凈回籠2385億元，公開市場(chǎng)凈投放4540億元，央行兩次進(jìn)行定向逆回購(gòu)合計(jì)投放3500億元，新增外匯占款5016.48億元，存款準(zhǔn)備金繳款3562億元）。根據(jù)測(cè)算，2011年2月綜合對(duì)沖系數(shù)為0.39倍，低于1月，關(guān)鍵變量的實(shí)際值、預(yù)估值與預(yù)測(cè)依據(jù)如下：

    1、2011年2月公開市場(chǎng)實(shí)際凈投放3410億元；

    2、預(yù)計(jì)2011年2月財(cái)政存款凈投放715.5億元；（參照2009年2月財(cái)政存款凈投放規(guī)模為1月凈回籠規(guī)模的30%）；

    3、假設(shè)2011年2月外匯占款規(guī)模持平于2011年1月（5000億）。2010年以來(lái)新增外匯占款與1年NDF反映的人民幣升值預(yù)期之間呈高度正相關(guān)，2011年2月，人民幣升值預(yù)期均值較2011年1月繼續(xù)回升，因此2011年2月外匯占款有望持平于上月水平；

    4、假設(shè)2011年2月存款準(zhǔn)備金繳款持平于1月3560億元。

    2011年1月與2011年2月綜合對(duì)沖系數(shù)的平均水平為0.44倍，雖然高于2010年12月與2011年1月綜合對(duì)沖系數(shù)的平均水平-0.2倍，但仍處于較低水平，考慮到綜合對(duì)沖系數(shù)對(duì)于資金利率均值的影響存在近2個(gè)月的滯后，綜合對(duì)沖力度回升對(duì)資金收緊的影響將在2011年2月-3月逐步體現(xiàn)。鑒于對(duì)沖力度總體仍處于歷史偏低水平，資金利率雖然不具備大幅下行的可能，但仍將保持相對(duì)寬松的狀態(tài)。

    最后，短期政策收緊預(yù)期緩解，但中期政策風(fēng)險(xiǎn)加大，資金利率回落空間受抑制，但大幅上升的動(dòng)力也有限，預(yù)計(jì)節(jié)奏上前松后緊。

    目前2月份CPI繼續(xù)回落已成為市場(chǎng)高度一致的預(yù)期，短期看通脹壓力緩解有助于緩解政策收緊預(yù)期。PMI先行指標(biāo)連續(xù)3個(gè)月的回落被解讀為前期調(diào)控政策效果顯現(xiàn)，也有助于緩解通脹預(yù)期。

    然而，3月末，銀行將再度面臨季末貸款投放沖動(dòng)與貸存比考核壓力的兩難境地。同時(shí)由于今年3月央票到期規(guī)模達(dá)6870億，較1-2月明顯放大，未來(lái)央行仍可能繼續(xù)加大回籠力度。值得注意的是，從本周公開市場(chǎng)操作看，雖然1年央票發(fā)行規(guī)模依然維持地量，但3個(gè)月央票規(guī)模飆升至320億元，為前期的32倍，發(fā)行利率升16.3BP,一二級(jí)市場(chǎng)利差倒掛現(xiàn)象已經(jīng)修正，機(jī)構(gòu)配置需求顯著回升，此外，本周28天正回購(gòu)發(fā)行規(guī)模為上期的5.5倍，91天正回購(gòu)回籠規(guī)模為前期的1.8倍，這預(yù)示著央行通過公開市場(chǎng)回籠流動(dòng)性的空間較前期提升。如果信貸投放沖動(dòng)過大，那么政策力度可能再度超預(yù)期，不過考慮到3月銀行資金備付需求低于1月（春節(jié)前），因此資金面的收緊程度不會(huì)過于悲觀。