存款準(zhǔn)備金率再調(diào)高、3年期央票重啟，在近日央行同時(shí)動(dòng)用這兩大貨幣工具的背景下，其對(duì)沖外匯占款的巨大成本，正在浮出水面。

    《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》記者通過查詢公開資料后計(jì)算發(fā)現(xiàn)，2003年至2010年底央行對(duì)沖外匯占款的成本累計(jì)規(guī)模為10830.6億元。

    北京大學(xué)國家發(fā)展研究院黃益平教授對(duì)本報(bào)記者表示，這一計(jì)算的意義在于，提醒外界外匯市場干預(yù)和外匯占款對(duì)沖機(jī)制是有財(cái)務(wù)成本的，這一財(cái)務(wù)成本可能影響央行的資產(chǎn)負(fù)債表，甚至最終影響貨幣政策的制定與實(shí)施，巨額對(duì)沖成本也昭示著當(dāng)前模式的不可持續(xù)。

    一位不愿透露姓名的貨幣金融學(xué)者對(duì)記者指出，央行外匯資產(chǎn)的收益，應(yīng)該能夠覆蓋該對(duì)沖成本。但央行可能通過擴(kuò)大負(fù)債，也就是通過貨幣發(fā)行的機(jī)制，承擔(dān)了這一巨額外匯占款對(duì)沖成本，即因此放大了基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣供應(yīng)量M2，而這會(huì)增加通脹壓力。

    巨額成本的承擔(dān)機(jī)制究竟如何，央行是否因?yàn)閷?duì)沖成本因素而對(duì)其他政策工具產(chǎn)生外溢性影響等問題，則有待進(jìn)一步明確。

    對(duì)沖成本累計(jì)已超萬億

    根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，外匯占款規(guī)模已經(jīng)從2002年底的2.3萬億元增加到2010年底的22.58萬億元。

    記者測算了2003年至2010年底的央行對(duì)沖外匯占款成本，該部分成本主要由兩部分支出組成。即2003年開始，央行發(fā)行央票的利息支出，以及2003年至今央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率發(fā)生的利息支出。

    計(jì)算顯示，2003年4月發(fā)行第一筆央票到2010年底，央行累計(jì)發(fā)行833期央票，將每期的利息支出累加計(jì)算，央行需要為央票支付利息規(guī)模為7436.5億元。其中，截至2010年底，已經(jīng)全部到期的央行票據(jù)，央行已經(jīng)完成利息支付6117億元。已經(jīng)發(fā)行但還沒有到期的央票，累計(jì)應(yīng)付（含部分已付）利息規(guī)模為1319.5億元。

    提高存款準(zhǔn)備金率是央行對(duì)沖外匯占款的另一個(gè)主要機(jī)制。2003年9月，央行將銀行體系存款準(zhǔn)備金率從6%提高到7%，截至2010年底準(zhǔn)備金率水平為18.5%（非全國性機(jī)構(gòu)為16.5%）。

    然而，準(zhǔn)備金凍結(jié)資金并非全部基于對(duì)沖外匯占款的目的，以2003年9月第一次上調(diào)為基點(diǎn)，6%以上的資金可以認(rèn)為是為了對(duì)沖外匯占款。如此計(jì)算，2003年至2010年期間，6%以上的準(zhǔn)備金凍結(jié)資金累計(jì)利息支付，按月計(jì)算并累加為3394.1億元。

    如此，累計(jì)央票利息支出和準(zhǔn)備金利息支出，2003年至2010年底央行總對(duì)沖成本為10830.6億元。

    如果將全部的準(zhǔn)備金凍結(jié)資金規(guī)模都衡量為對(duì)沖外匯占款，其間準(zhǔn)備金利息支出總額為6632.8億元。與央票利息累加得到的利息支出規(guī)模為1.4萬億元。

    此外，央行通過正回購等其他工具回籠市場流動(dòng)性而支出的成本并未納入測算，因此，10830.6億元這一對(duì)沖成本的累計(jì)計(jì)算又稍有低估。

    “從提供的估計(jì)方法來看，超過1萬億對(duì)沖成本的計(jì)算結(jié)果可靠。”中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員張斌（微博）說。

    巨額成本如何承擔(dān)

    成本的測算趨于清晰，但成本的承擔(dān)機(jī)制卻不明確。

    事實(shí)上，央行承擔(dān)對(duì)沖成本的機(jī)制無非有以下幾個(gè)選項(xiàng)：外匯儲(chǔ)備投資收益；央行其他資產(chǎn)（比如再貸款）收益；央行支付、清算、征信、反洗錢等相關(guān)收入；財(cái)政承擔(dān)；貨幣發(fā)行最終承擔(dān)。

    但綜合來看，央行再貸款等其他資產(chǎn)收益，以及支付、清算等相關(guān)收入并不能覆蓋累計(jì)過萬億元的成本，而財(cái)政也并未最終承擔(dān)。

    “問題在于是外匯儲(chǔ)備投資收益承擔(dān)，還是央行通過貨幣發(fā)行來承擔(dān)。”一位不愿透露姓名的金融專家告訴記者，我國外匯儲(chǔ)備投資收益并不匯回結(jié)匯，而是滾入外匯儲(chǔ)備額繼續(xù)運(yùn)營，因此，外匯儲(chǔ)備投資收益并沒有直接承擔(dān)對(duì)沖操作成本，但每年5%左右的外匯儲(chǔ)備投資收益（美元計(jì)）是可以覆蓋央行對(duì)沖外匯占款的直接成本的。

    這位專家告訴記者，很有可能，央行是通過貨幣發(fā)行機(jī)制，來最終承擔(dān)了累計(jì)已經(jīng)超過1萬億元的對(duì)沖成本。也就是說，最終是由放大貨幣發(fā)行規(guī)模來承擔(dān)，而這會(huì)推高通脹。

    瑞銀證券中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤(博客)則對(duì)記者表示，央行通過支付央票和準(zhǔn)備金利息多印了鈔票，就會(huì)在總體規(guī)模上更多對(duì)沖外匯占款比例，使得總體的基礎(chǔ)貨幣增長保持在某一個(gè)水平上，這樣的話就不會(huì)推高通脹。

    張斌則對(duì)記者指出，央行承擔(dān)對(duì)沖成本，一是通過發(fā)貨幣，也就是用鑄幣稅承擔(dān)；二是通過發(fā)新債來償還利息，但發(fā)債最終也還是要靠未來的鑄幣稅償還，或是財(cái)政資金償還。“無論是鑄幣稅還是財(cái)政資金，都是公共資金，耗費(fèi)了如此大的公共資金，需要認(rèn)真評(píng)價(jià)政策后果。”

    “如果全部由央行自己承擔(dān)，那央行的資產(chǎn)負(fù)債表很可能持續(xù)惡化。”黃益平說。

    是否影響其他貨幣政策決策

    在巨額外匯占款對(duì)沖成本之下，央行會(huì)不會(huì)考量對(duì)沖成本，進(jìn)而影響其他貨幣政策決策？

    “舉個(gè)簡單的例子，如果國內(nèi)利率上升，導(dǎo)致央票收益率提高，將導(dǎo)致央行對(duì)沖成本進(jìn)一步增加，這會(huì)不會(huì)影響到央行加息的果斷性？我相信還沒有出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，但從理論上來看是有可能的。”黃益平表示。

    汪濤也指出，對(duì)于對(duì)沖成本的擔(dān)憂可能會(huì)推遲必要的貨幣政策收緊和加息。

    前述不愿透露姓名的金融專家告訴記者，央行如果考量對(duì)沖成本，最有可能的影響是有意壓縮高成本對(duì)沖方式，而加大低成本對(duì)沖方式，也就是更多通過提高存款準(zhǔn)備金率（目前準(zhǔn)備金利率為1.62%）的方式來回籠流動(dòng)性，而減少央票的凈發(fā)行量。

    以全部準(zhǔn)備金計(jì)算，準(zhǔn)備金凍結(jié)資金比例從2006年6月的45%，上升到2010年底的77%，到2011年一季度末則達(dá)到84%，目前逼近90%。而央票未到期量的余額，已經(jīng)在2008年10月達(dá)到4.8萬億的頂峰之后持續(xù)回落，2010年底降到3.7萬億元，目前則不足3萬億元。這意味著，新發(fā)行央票規(guī)模大幅低于到期央票規(guī)模。也就是說，自2008年10月以來，央票這一工具一直是資金凈投放。

    央行副行長胡曉煉近期則指出：“上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，主要是對(duì)沖外匯流入投放的新增流動(dòng)性，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的正常頭寸并未造成大的影響，總體效應(yīng)呈現(xiàn)中性。從理論和實(shí)際分析測算，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整未來還有相當(dāng)空間。”

    根據(jù)央行近日的決定，從5月18日起，再度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。此次上調(diào)之后，大中型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率達(dá)21%的高位。

    “這意味著銀行體系在分擔(dān)央行對(duì)沖成本，這將威脅到銀行的收入和運(yùn)營能力。”汪濤指出，迫使商業(yè)銀行承擔(dān)對(duì)沖成本，會(huì)削弱政府推行利率市場化的地位。

    央行貨幣政策委員會(huì)前成員余永定在2007年的一篇論文中就曾鮮明地指出，存款準(zhǔn)備金率的反復(fù)上升，以及持續(xù)大規(guī)模地出售低收益的央行票據(jù)，會(huì)阻礙中國銀行業(yè)向完全商業(yè)化經(jīng)營轉(zhuǎn)變。